8月12日，中資頭部券商中信建投證券首予港股上市公司環(huán)球新材國際（06616.HK）買入評級，目標價9.18港元/股。研報發(fā)布次日,公司股價隨即上漲，最高至7.18港元，后尾盤漲幅收窄，截止周五收盤，股價為6.7港元/股，較中信建投給出的目標價9.18港元/股，仍有37%的上漲空間。此份研報也是環(huán)球新材國際上市以來首次受到券商關注并獲“買入”評級。
環(huán)球新材國際7月于香港聯(lián)交所成功掛牌上市，僅不足一個月的時間，公司為何受到中信建投的強烈關注？又是緣何讓中信建投給予9.18港元/股，對應近110億的市值估值呢？
高市占率，高增長，產品結構持續(xù)優(yōu)化
環(huán)球新材國際成立于2011年，是一家專注于生產及銷售珠光顏料同時目前也是中國市場上最大的珠光顏料生產商，目前中國市占率為11.0%。公司自2017年以來業(yè)績持續(xù)提升，2017~2020年營業(yè)收入年復合增長率達44.47%，業(yè)績長期維持穩(wěn)定高增速。盡管2020年第一季度公司因受疫情影響短暫停產，但隨著疫情得到控制，公司業(yè)績快速復蘇，使得2020年公司實現(xiàn)營業(yè)收入5.69億元，同比增長29.17%；實現(xiàn)歸母凈利潤1.48億元，同比增長44.13%。2017~2020年歸母凈利潤年復合增長率達56%，雖然歸母凈利潤歷史增速波動較大，但長期增長趨勢顯著。
數(shù)據(jù)源自：環(huán)球新材國際招股書、福若斯特沙利文、中信建投
公司產品結構向合成云母基傾斜，并且廣泛涉足高端基材珠光顏料。公司珠光顏料產品大致包括：天然云母基珠光顏料、合成云母基珠光顏料、玻璃片基珠光顏料，以及氧化硅基珠光顏料。又因為合成云母基珠光顏料具有不含重金屬以及環(huán)保等特點，下游應用越來越廣泛，因此是重點發(fā)展的主體產品。根據(jù)招股書顯示，公司收入構成中珠光顏料產品占比98%以上，合成云母基產品銷售占比逐年上升。2017~2020年公司珠光顏料業(yè)務收入占比 98.54%~99.42%，為主要業(yè)務板塊。公司合成云母基珠光顏料產品營收增速較快，年均復合增長率為66.30%，顯著高于珠光顏料總體年均復合增長率；銷售占比從2017年的 22.71%快速提升至2020年的34.64%，在產品結構中占比持續(xù)提升。隨著合成云母基珠光顏料產品需求逐年增加，公司生產的合成云母粉內用比例增加，外采成本下降，有助于珠光顏料產品毛利率的提升。另外公司附加值更高的新型產品具有更高的毛利率，隨著公司產品結構持續(xù)優(yōu)化、新型產品的占比提升，公司整體毛利率提升能夠得到有效支撐。
源自：環(huán)球新材國際招股書、福若斯特沙利文、中信建投
市場持續(xù)擴容，下游應用廣泛
珠光顏料，是一種模仿珍珠的形成原理發(fā)明出來的一種復合新材料，因為該材料能發(fā)出色彩絢麗的珍珠般美麗的色彩，效果可以替代天然珠光，因此被稱作“珠光材料”。珠光材料作為高檔顏料，屬于戰(zhàn)略性新興產業(yè)。珠光材料相較于傳統(tǒng)顏料有顛覆性創(chuàng)新，同時具備替代性優(yōu)勢。正因如此，珠光顏料在部分領域正在快速替代傳統(tǒng)的有機顏料和金屬顏料。
珠光材料在下游的應用場景是多元化的，可分為工業(yè)級、汽車級、化妝品級和其他級，其中工業(yè)級細分應用領域主要為涂料、塑料與油墨等。不同級別使用的珠光顏料在基材和涂覆層上有所差異，高檔程度從高到低可劃分為化妝品、汽車和工業(yè)。因為合成云母基安全級別是高于天然云母基的，所以化妝品、汽車等高端領域通常需要使用合成云母基乃至氧化物與玻璃片基，而天然云母基很少能達到化妝品的健康要求。從下游來看，由于珠光顏料在物理和化學性能上的獨特優(yōu)勢，其下游涉及多個熱門消費板塊，應用行業(yè)涵蓋涂料、塑料、汽車、化妝品、油墨、皮革、陶瓷、建材等行業(yè)，應用極其廣泛；因而消費屬性較強，行業(yè)周期性較弱，行業(yè)具有高成長性的特點。
過去幾年全球珠光顏料市場規(guī)模穩(wěn)步增長，2016-2020年，年復合增長率達19.08%，截至2020年規(guī)模達到189億元人民幣，同比增長9.88%。據(jù)福若斯特沙利文預測，在消費升級以及珠光顏料逐漸取代其他顏料的大趨勢下，未來5年全球珠光顏料市場年復合增長率達有望達到18.73%，即2025年全球規(guī)模將達到446億元。隨著人們認知及接受程度的提升，合成云母基珠光顏料市場份額也將2016年的5.3%快速提升至2020年的11.7%；受合成云母技術及生產進步所推動，預計2025年該市場份額將達到23.6%。
數(shù)據(jù)源自：環(huán)球新材國際招股書、福若斯特沙利文、中信建投
全球合成云母基珠光顏料市場規(guī)模占比從2016年的29.12%提升至2020年的45.91%，合成云母技術突破帶來占比提升，對全球合成云母基珠光顏料市場擴大形成有效支撐。另外，中國珠光顏料市場獲得超額增速，在全球占據(jù)越來越重要的地位。數(shù)據(jù)顯示，2016-2020年中國珠光顏料市場復合年增長率為23.59%，相較于全球市場獲得4.51個百分點的超額增速；中國市場份額也從2016年的22.34%提升至2020年的25.93%。據(jù)預測數(shù)據(jù)顯示，截至2025年中國珠光顏料市場或將提升至142億元，占比全球的31.84%，中國市場為全球貢獻增量，其重要性將逐步體現(xiàn)。
數(shù)據(jù)源自：環(huán)球新材國際招股書、福若斯特沙利文、中信建投
放眼全球，珠光顏料市場呈現(xiàn)“一超多強”的態(tài)勢，2020年全球珠光顏料市場規(guī)模達到189.42億元，前5大參與者的合計市場份額為36.5%；其中默克集團全球市占率為22.60%，處于絕對龍頭地位。中國珠光顏料市場競爭格局區(qū)別于全球市場，不存在絕對龍頭；以在中國市場的營收計算，環(huán)球新材國際市占率為11%，排名第一；中國市場CR5集中度 33.80%，略低于全球市場。
數(shù)據(jù)源自：環(huán)球新材國際招股書、福若斯特沙利文、中信建投
合成云母基珠光顏料是可廣泛應用于高端材料領域的最大產品品類；放眼全球，該領域市場集中度低于整個珠光顏料市場，CR5集中度僅28.10%。而中國合成云母基珠光顏料市場集中度顯著高于全球市場；其中環(huán)球新材國際市占率高達25.4%，穩(wěn)居第一，前5名參與者合計市場份額達56.60%。較高的集中度使得市場參與者享有更加充分的定價權，因而預期產品價格及盈利能力高于整體珠光顏料，并且未來行業(yè)成長邏輯更清晰。
市值顯著低估，可提升空間明顯
最后，環(huán)球新材作為中國市場上最大的珠光顏料生產商，合成云母基產品份額全球領先。隨著下游需求持續(xù)增長，雖然2020年公司珠光顏料基本實現(xiàn)滿產，但是隨著公司成功登陸港股市場，所募集的資金使得擴產計劃的落地得到了有力保障，隨著公司加速推進第二期生產廠房以及鹿寨合成云母廠房的建設，產能瓶頸也將獲得很好的化解，未來也將逐步突破產能限制。相信在未來的4到5年里，公司配套項目也將持續(xù)不斷地釋放合成云母基珠光顏料產能。
通過對公司營收的拆分以及對毛利率與費用率的假設，中信建投預計環(huán)球新材2021-2023年營收為6.86億元、9.24億元、13.60億元，對應凈利潤為1.81億元、2.60億元、3.90 億元。隨著環(huán)球新材國際于2021年7月16日在聯(lián)交所掛牌上市，PE從20倍逐漸提升，中信建投認為環(huán)球新材龍頭優(yōu)勢明顯，目前市值顯著低估，未來存在較大提升空間。因此，
綜合考慮環(huán)球新材的高成長性以及港股估值折價，中信建投證券給予環(huán)球新材國際（06616）2022 年35倍 PE估值，對應股價9.18港元/股，對應總市值為109億港元。目前距離目標價尚有較大提升空間，首次給予“買入”評級。
