題記：今日蘋(píng)果大跌，手上的看空期權(quán)賺了11倍，但是疫情對(duì)蘋(píng)果的影響絕對(duì)沒(méi)有這么大，蘋(píng)果的價(jià)值沒(méi)有下跌1.7萬(wàn)億。但是反過(guò)來(lái)一想，蘋(píng)果的價(jià)值真的有1.4萬(wàn)億之多嗎？過(guò)去一年不到蘋(píng)果漲了134%，這合理嗎？那么為什么現(xiàn)在才實(shí)現(xiàn)對(duì)價(jià)值的修正？
摧枯拉朽的不是基本面的衰退，而是投機(jī)情緒下對(duì)信號(hào)的忽視、對(duì)價(jià)值的偏離。
目錄
1、為什么說(shuō)美股暴跌不是病毒導(dǎo)致的基本面變化？
1.1疫情對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和美股究竟有多大影響？
1.2從樂(lè)觀的投資情緒到投機(jī)
2、五年前的中國(guó)神車(chē)，五年后的特斯拉
2.1神車(chē)是怎么造就的
2.2特斯拉事怎么封神的
2.3結(jié)論：投機(jī)情緒與大盤(pán)走向
3、投資中的信號(hào)與噪聲
信號(hào)1: 短期利率與長(zhǎng)期利率的倒掛
信號(hào)2: PMI指數(shù)的全面下滑
信號(hào)3: 廣義零售企業(yè)的疲軟
美股迎來(lái)了08年以來(lái)表現(xiàn)最差的一個(gè)禮拜，道指納指標(biāo)普500本周下跌超過(guò)10%。蘋(píng)果在24日、25日兩天分別下跌超過(guò)4%之后，又跌超5%。從股價(jià)最高點(diǎn)327元計(jì)算，蘋(píng)果有1.68萬(wàn)億市值灰飛煙滅。
媒體和分析師會(huì)告訴你，對(duì)病毒的恐懼是美股下跌的主要原因，昨日川普和衛(wèi)生健康委員會(huì)召開(kāi)特別新聞發(fā)布會(huì)，CDC官員警告疫情可能大規(guī)模在美國(guó)爆發(fā)，西班牙和韓國(guó)的傳播情況證明了海外爆發(fā)的可能性。
但是1月23日病毒大規(guī)模爆發(fā)的新聞早已傳出，滬指當(dāng)即下跌2.8%，為什么這周美股才“正視”危機(jī)？1月30日WHO宣布國(guó)際公共衛(wèi)生緊急事件，美股還大幅上漲？2月17日蘋(píng)果就宣布無(wú)法達(dá)到一季度收入指引，但是兩天后還重返新高，直到21日才開(kāi)始下跌？
結(jié)論是：美國(guó)經(jīng)濟(jì)的超長(zhǎng)、超常繁榮導(dǎo)致投資者的盲目樂(lè)觀。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)襲來(lái)，特斯拉引領(lǐng)的投機(jī)情緒淹沒(méi)了揭示風(fēng)險(xiǎn)的信號(hào)，放大了噪聲交易者的能量，沒(méi)有進(jìn)行合理的價(jià)值重估，導(dǎo)致估值進(jìn)一步偏離；當(dāng)信號(hào)越來(lái)越多無(wú)法掩蓋之時(shí)就是崩盤(pán)之日。抹去蘋(píng)果1.7萬(wàn)億市值的，不是病毒，而是支撐這些噪聲的投機(jī)情緒。
為什么說(shuō)美股此輪暴跌不是病毒導(dǎo)致的基本面變化？
先橫屏看這張圖：整理了過(guò)去三個(gè)月所有驅(qū)動(dòng)美股大漲大跌的因素：
美股的基本面如何？非常強(qiáng)勁，頭部公司已經(jīng)發(fā)布的財(cái)報(bào)都超出預(yù)期：1月中下旬特斯拉、谷歌財(cái)報(bào)超預(yù)期，谷歌市值首次破萬(wàn)億，特斯拉市值首次破1000億；1月28日蘋(píng)果和星巴克財(cái)報(bào)超預(yù)期，驅(qū)動(dòng)美股在第一輪病毒行情后止跌回升；1月29日微軟、GE、波音、麥當(dāng)勞、T.Rowe、AT&T財(cái)報(bào)紛紛超預(yù)期，驅(qū)動(dòng)美股第二周再創(chuàng)新高。
到今天為止疫情對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)、對(duì)美股上市公司有什么影響？
根據(jù)CDC統(tǒng)計(jì)數(shù)字全美確診病例只有14人，根據(jù)Johns Hopkins University統(tǒng)計(jì)只有60人感染；論對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，中國(guó)的損失遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)美國(guó)，但是1月23日至今，上證不跌反漲0.5%，標(biāo)普500卻是從歷史高點(diǎn)下跌了11%。
根據(jù)微軟、惠普和蘋(píng)果的公告，受到波及的只有硬件業(yè)務(wù)的供應(yīng)鏈問(wèn)題（微軟和惠普的PC，蘋(píng)果的iPhone），更不用說(shuō)微軟和蘋(píng)果還有極為龐大的服務(wù)和可穿戴設(shè)備收入。根據(jù)彭博的報(bào)道，微軟和谷歌已經(jīng)尋找越南和泰國(guó)的供應(yīng)商解決供應(yīng)鏈問(wèn)題。
學(xué)過(guò)宏觀經(jīng)濟(jì)的同學(xué)都知道，供給受到一些波及，只要總需求仍然堅(jiān)挺，供給側(cè)的事永遠(yuǎn)都不是大事，從上圖中也可以看到，美國(guó)的失業(yè)率是1969年以來(lái)最低，消費(fèi)者信心指數(shù)維持在十年十年最高點(diǎn)，驅(qū)動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的消費(fèi)沒(méi)有也不會(huì)受到根本性的動(dòng)搖（文末會(huì)分析這是信號(hào)還是噪聲）。
既然不是基本面變化，那么是什么發(fā)生了變化？投資者情緒的轉(zhuǎn)變與投機(jī)情緒的退潮。
簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的超長(zhǎng)、超常繁榮導(dǎo)致投資者的盲目樂(lè)觀，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)襲來(lái)的時(shí)候，特斯拉引領(lǐng)的投機(jī)情緒淹沒(méi)了揭示風(fēng)險(xiǎn)的信號(hào)，沒(méi)有進(jìn)行合理的價(jià)值重估，反而進(jìn)一步偏離；當(dāng)信號(hào)越來(lái)越多無(wú)法掩蓋之時(shí)就是崩盤(pán)之日。
蘋(píng)果一年漲134%不是說(shuō)蘋(píng)果公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況變好了134%，手機(jī)只是比19年同期銷(xiāo)售多，還沒(méi)有18年賣(mài)的多（5G手機(jī)也要到今年9月才能推出，安卓陣營(yíng)都要出第三代5G旗艦了），服務(wù)收入也沒(méi)有超預(yù)期增長(zhǎng)（在中國(guó)區(qū)App Store游戲增速30%的情況下，2019Q4服務(wù)收入增速只有18%）（沒(méi)有如愿以?xún)斂焖俎D(zhuǎn)型成互聯(lián)網(wǎng)公司），可穿戴設(shè)備叫好不叫座（2019Q4收入下滑8%，沒(méi)有形成對(duì)沖iPhone銷(xiāo)售周期的力量）。
（看這過(guò)去一年的走勢(shì)，像一個(gè)萬(wàn)億級(jí)別的公司的波動(dòng)嗎）
投機(jī)情緒在特斯拉的暴漲下推向高潮（為什么說(shuō)特斯拉的暴漲是投機(jī)而不是投資的原因下文會(huì)詳說(shuō)），當(dāng)蘋(píng)果宣布無(wú)法達(dá)到一季度收入預(yù)期，投機(jī)情緒仍然助推蘋(píng)果兩連陽(yáng)。直到上周五IHS的PMI數(shù)據(jù)公布低于50，“2013年第一次美國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)陷入衰退區(qū)間”才敲響了離場(chǎng)的鐘聲。
看看1月底第一輪大跌時(shí)美股分析師、基金經(jīng)理們都是這么說(shuō)的，“雖然中國(guó)從疫情中恢復(fù)得比較慢，但是我們可以看到全球的復(fù)蘇情況好得多�！�
“美國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性足以繼續(xù)支撐美國(guó)經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張”
但是現(xiàn)在他們都已經(jīng)明顯轉(zhuǎn)換了思路：“風(fēng)險(xiǎn)似乎無(wú)法控制了”
“歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們似乎只有疫情最巔峰之時(shí)股市才是底部”
但是這里需要注明的是美國(guó)PMI指數(shù)低于50不一定是病毒的影響，去年12月份ISM的PMI數(shù)據(jù)（48.1）已經(jīng)逼近2012年以來(lái)的最低點(diǎn)，美元的強(qiáng)勢(shì)導(dǎo)致美國(guó)出口的疲軟是主要原因。
總結(jié)來(lái)說(shuō)，美股的估值早已在樂(lè)觀的投資情緒推動(dòng)下偏離價(jià)值，投資者們?cè)谔厮估谋q中迷失了自我，投機(jī)情緒掩蓋了許多“信號(hào)”，當(dāng)投機(jī)的潮水退去，價(jià)值重估來(lái)的如此之快。
五年前的“中國(guó)神車(chē)”，五年后的特斯拉
“中國(guó)神車(chē)”怎么神了
2014年12月31日，中國(guó)南車(chē)在“中國(guó)南北車(chē)合并”公告后第一次復(fù)牌，踩著國(guó)企改革的東風(fēng)，又是“走出去”的排頭兵，先是收獲六個(gè)一字漲停板，稍作休息之后，在接下來(lái)的五個(gè)月內(nèi)共計(jì)暴漲580%，市值增長(zhǎng)近9000億。同期上證綜指開(kāi)啟歷史上第二輪牛市，到2015年5月南北車(chē)停牌正式合并前，上證從2014年10月的2300點(diǎn)暴漲83%到4200點(diǎn)。
（左側(cè)：2014年10月至2015年8月的A股大盤(pán)；右側(cè)：2014年10月到2015年8月的中國(guó)中車(chē)）
在中車(chē)和特斯拉的案例中值得注意的兩點(diǎn)是：投機(jī)情緒的上升與大盤(pán)的走向。
當(dāng)中車(chē)的行情剛開(kāi)始之時(shí)，一字板買(mǎi)不到，然后開(kāi)板了又不敢買(mǎi)，等到3月底4月初發(fā)現(xiàn)天天漲停、“買(mǎi)了就不會(huì)跌”，看到總舵主十萬(wàn)手十萬(wàn)手的掃單封漲停，韭菜心理就不知不覺(jué)地上身了，下面是一個(gè)雪球用戶在2015年4月23日的截圖（下圖的箭頭就是4月23日）
當(dāng)投機(jī)情緒蔓延之時(shí)，各種支撐荒誕估值的理論（有些是直接存在科學(xué)性錯(cuò)誤的）就會(huì)出現(xiàn)，例如上面這位用戶的理解，1萬(wàn)億市值的公司市盈率90倍不是問(wèn)題？當(dāng)他將中車(chē)和中石油的8萬(wàn)億市值進(jìn)行比較的時(shí)候，你就會(huì)明白處在投機(jī)熱潮中的人有多么不理智。在這種投機(jī)情緒的推動(dòng)之下，雖然2015年5月8日中國(guó)南車(chē)就停牌，但是暴漲580%到10000億市值對(duì)市場(chǎng)的象征意義不言而喻，上證在5月6月進(jìn)行最后一輪沖鋒，從4100點(diǎn)直沖5200點(diǎn)。
非常值得記住的一點(diǎn)結(jié)論是：中車(chē)的暴跌完全領(lǐng)先于上證暴跌。中車(chē)在6月8日萬(wàn)眾矚目中復(fù)牌，到大盤(pán)崩盤(pán)之前暴跌31%（其中不乏配資全倉(cāng)殺入血本無(wú)歸跳樓的“消息”）。大盤(pán)直到6月18日才開(kāi)始暴跌，也就是后來(lái)常說(shuō)的15年股災(zāi)。敏感的資金早就先一步離場(chǎng)了。
特斯拉的瘋狂
先回答上面的問(wèn)題，為什么特斯拉的暴漲不是價(jià)值發(fā)現(xiàn)，而是投機(jī)情緒的波動(dòng)？因?yàn)樵跇O短的時(shí)間內(nèi)（23個(gè)交易日）上漲超過(guò)110%，然后又在一天之內(nèi)下跌超過(guò)17%，如此巨大的波動(dòng)只能是交易層面的影響，放在特斯拉身上就是空頭的爆倉(cāng)。
另外，根據(jù)媒體對(duì)美國(guó)在線交易軟件Robinhood（類(lèi)似于同花順、東財(cái)?shù)華pp，絕大部分用戶都是散戶）的分析發(fā)現(xiàn)，在特斯拉波動(dòng)最大的三天中（2月3、4、5日，下圖的藍(lán)色圈中），新用戶購(gòu)買(mǎi)最多的股票就是特斯拉。
特斯拉歷史上有三次重大的“空頭踩踏“，但是沒(méi)有哪一次有如此之慘。
第一次是2013年二季度，空頭倉(cāng)位減少了1/3，股價(jià)從43元飆升到183元（漲幅326%），第二次是2016年12月，股價(jià)從183元漲到375元（漲幅105%），第三次就是本輪從去年5月份開(kāi)始的空頭爆倉(cāng)，股價(jià)從185元到968元（漲幅423%）。
當(dāng)然引發(fā)踩踏事件的導(dǎo)火索是特斯拉超預(yù)期的四季度財(cái)報(bào)，全年交付車(chē)輛數(shù)達(dá)到36.8萬(wàn)輛，證明特斯拉不僅挺過(guò)了中美新能源汽車(chē)補(bǔ)貼退坡的艱難時(shí)刻（2019Q1），成功在183天內(nèi)建起從審批到生產(chǎn)15萬(wàn)輛的中國(guó)超級(jí)工廠（主要還是中國(guó)人的功勞），全年自由現(xiàn)金流第一次為正，不再擔(dān)心“生存”問(wèn)題。
但是和蘋(píng)果的邏輯一樣，特斯拉股價(jià)上漲了4倍，完全不等于特斯拉經(jīng)營(yíng)狀況變好了4倍，套用光頭Jeff的話說(shuō)：“股價(jià)上漲了一倍不等于我變聰明了一倍”。特斯拉年交付數(shù)量還是只有36萬(wàn)輛，全球工廠產(chǎn)能加起來(lái)也就50萬(wàn)輛（特斯拉自己的預(yù)測(cè)），毛利率和特斯拉一樣的豐田2019年全年銷(xiāo)量為1072萬(wàn)輛，市值1900億美元，特斯拉產(chǎn)能只有豐田銷(xiāo)量的4.7%，但是市值等于豐田的84%，如果還有人說(shuō)這是價(jià)值投資，應(yīng)該是腦袋不太好使。
對(duì)比兩次事件存在多處相似：
1，處于戰(zhàn)略新興行業(yè)，一個(gè)是處在“走出去”的國(guó)際戰(zhàn)略和國(guó)企改革的風(fēng)口，一個(gè)是在世界上最龐大的工業(yè)體系中國(guó)呢熬過(guò)多年成本控制期并且真正具備產(chǎn)品力的風(fēng)口，有些投資者自我安慰：即使會(huì)下跌，放個(gè)十年收益肯定也不低。
1999年時(shí)高通一度被認(rèn)為是“進(jìn)入移動(dòng)手機(jī)時(shí)代的船票”，每一部智能手機(jī)都需要使用高通的芯片，股價(jià)一度從21元上漲到261元，但直到今年1月17日，高通的股價(jià)觸及20年來(lái)最高點(diǎn)——96.17元，也就是說(shuō)對(duì)于“大白馬”高通，你在1999年底時(shí)買(mǎi)入股票，持有至今天還虧損50%。證券化的資產(chǎn)價(jià)格永遠(yuǎn)是對(duì)明天的“預(yù)期”定價(jià)，沒(méi)有人能保證明天現(xiàn)實(shí)是否還會(huì)與你的預(yù)期相符，馬斯克也不能。
2、聰明的資金早一步離場(chǎng)，大盤(pán)在隨后崩盤(pán)。
特斯拉交易額最大的一天是觸及最高點(diǎn)967元的當(dāng)天，交易額高達(dá)552億，用前一天的市值1150億計(jì)算，換手率高達(dá)48%，相當(dāng)于一半的股票都轉(zhuǎn)了手，大批資金提前離場(chǎng)，大批勇士高位接盤(pán)。
中國(guó)中車(chē)2015年6月8日崩盤(pán)，上證在十天后（2015年6月18日）崩盤(pán)；特斯拉2020年2月5日崩盤(pán)，標(biāo)普500在19天后（2020年2月24日）崩盤(pán)。投機(jī)達(dá)到最高潮之時(shí)，就是泡沫破滅的前夜。
但是美股在崩盤(pán)之前真的沒(méi)有任何征兆嗎？當(dāng)然有，但是被投機(jī)情緒掩蓋了。
投資中的信號(hào)與噪聲
特斯拉必將成為未來(lái)行為金融學(xué)的經(jīng)典案例，42章經(jīng)之前有非常精彩的分享——《投資中的信號(hào)與噪聲》，分享人張津劍老師提到提出期權(quán)定價(jià)公式的Fischer發(fā)表了一篇長(zhǎng)達(dá)8頁(yè)的論文來(lái)闡述什么是投資中的Noise（噪聲）：
“他在論文中寫(xiě)到，價(jià)值投資者不能在很短的時(shí)間里去證明能力，是因?yàn)檫@個(gè)世界有很多噪聲，這些噪聲催促了一些所謂的噪聲交易者，而這些交易者因?yàn)槭菄@著噪聲在做交易，最終他們的交易行為本身也變成了一種噪聲，這種噪聲進(jìn)一步去影響了更多的噪聲交易者。于是，這個(gè)社會(huì)就變成了價(jià)值交易者和噪聲交易者的對(duì)抗�！�
特斯拉的暴漲直接改變了投資者情緒，擴(kuò)大了噪聲交易者的群體，放大了噪聲交易者的能量，淹沒(méi)了過(guò)去幾個(gè)月早就釋放出的危險(xiǎn)的信號(hào)。于是在已經(jīng)瘋狂的投行、基金、散戶交易者眼中，即使蘋(píng)果無(wú)法達(dá)到收入預(yù)期也不是一件壞事，反而股價(jià)還要?jiǎng)?chuàng)新高。抹去蘋(píng)果1.7萬(wàn)億市值的，不是病毒，而是支撐這些噪聲的投機(jī)情緒。
信號(hào)1：短期利率與長(zhǎng)期利率倒掛
（數(shù)據(jù)來(lái)源：Fred.St Louis）
一般來(lái)說(shuō)短期利率都是低于長(zhǎng)期利率的，當(dāng)短期利率低于長(zhǎng)期利率時(shí)說(shuō)明經(jīng)濟(jì)運(yùn)行存在一些問(wèn)題（至少是債券市場(chǎng)存在問(wèn)題），導(dǎo)致投資者預(yù)期未來(lái)利率即將下行。
見(jiàn)上圖：歷史上出現(xiàn)利率倒掛（也有人說(shuō)需要長(zhǎng)期倒掛，19年8月倒掛過(guò)于短暫）基本都預(yù)示著大危機(jī)：2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫和2007年兩次股市危機(jī)（暫且不說(shuō)金融危機(jī)）之前都出現(xiàn)過(guò)利率倒掛。
2019年8月美國(guó)兩年期國(guó)債收益率高于十年期國(guó)債收益率，是13年來(lái)第一次出現(xiàn)利率曲線倒掛，于是美聯(lián)儲(chǔ)在8月初立即削減利率應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。
對(duì)應(yīng)噪聲：失業(yè)率50年來(lái)最低，消費(fèi)者信心指數(shù)空前
（數(shù)據(jù)來(lái)源：密歇根大學(xué)）
在危機(jī)之前消費(fèi)者信心往往都是十年的最高點(diǎn)（圖中箭頭為1989年、2000年、2008年）
信號(hào)2：PMI指數(shù)的全面下滑
美國(guó)主要有兩家PMI指標(biāo)（采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)，反映了商業(yè)活動(dòng)情況，高于50認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，低于50認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)衰退）：IHS和ISM。過(guò)去三年中ISM的數(shù)據(jù)一般都比IHS的數(shù)據(jù)高，但是2019年12月ISM的PMI指數(shù)率先跌破50，逼近2009年以來(lái)的低點(diǎn)。
對(duì)應(yīng)噪聲：2019年12月IHS的PMI指數(shù)上升到七個(gè)月新高。
結(jié)果上周五（2月24日）IHS公布最新的PMI數(shù)據(jù)證明美國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)自2013年以來(lái)第一次陷入衰退，間接誘發(fā)了美股崩盤(pán)。
信號(hào)3：廣義零售企業(yè)端的疲軟（沃爾瑪、Target、Kohl、蘋(píng)果、微軟）
去年被寄予厚望反擊電商的沃爾瑪和Target雙雙不及預(yù)期，蘋(píng)果更是早在1月份給出一個(gè)超出尋常區(qū)間的一季度財(cái)報(bào)指引時(shí)就說(shuō)由于疫情影響無(wú)法準(zhǔn)確估計(jì)一季度收入。彭博數(shù)據(jù)顯示，2019年Target的同店可比銷(xiāo)售只增長(zhǎng)了1.4%，2018年這個(gè)數(shù)據(jù)是5.7%。Kohl’s、J.C Penny和L Brands的同店數(shù)據(jù)都下跌了；百貨公司收入全年下跌了5.5%。
當(dāng)然很多時(shí)候根本無(wú)法分清什么是信號(hào)什么是噪聲，就像零售數(shù)據(jù)，美國(guó)宏觀社會(huì)零售數(shù)據(jù)節(jié)節(jié)攀升，但是微觀零售企業(yè)基本沒(méi)有表現(xiàn)良好的，那怎么判斷？
唯一的辦法就是保持常識(shí)，中車(chē)1萬(wàn)億市值下90倍市盈率是合理的嗎？蘋(píng)果過(guò)去一年做的比原來(lái)好1.5倍了嗎？特斯拉做的比原來(lái)好4.5倍了嗎？時(shí)間長(zhǎng)河中只有能直面常識(shí)的結(jié)論永遠(yuǎn)不會(huì)錯(cuò)。
參考文章：
Bloomberg Intellengience Articles / JPMorgan / Jeffries / Barclays / Deutsche Bank
李雪，劉潔，陸星廷：央企并購(gòu)重組績(jī)效研究——基于南北車(chē)的合并案例分析
賀瑋石：從南北車(chē)合并看國(guó)企改革
中新網(wǎng)：中國(guó)中車(chē)怎么了
IHS Markit: Investigating IHS Markit PMI and ISM Divergences
Daniel Zwirn, Ahmad Ajakh: Unrecognized Secular Changes in the Bond Market since 2008 That May Precipitate the Next Crisis
