近日，愛(ài)國(guó)者創(chuàng)辦者馮軍身陷“對(duì)賭協(xié)議”迷局，馮軍認(rèn)為與其投資方鼎暉的“對(duì)賭協(xié)議”到2011年底方為時(shí)限；在此前，馬化騰以144.25港元/股的價(jià)格出售500萬(wàn)股騰訊股份，套現(xiàn)7億港幣，而騰訊最近股價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于出售的價(jià)格，因之被認(rèn)為在“對(duì)賭協(xié)議”中失算。《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，還有其他更多參與“對(duì)賭協(xié)議”的企業(yè)案例，或遭遇江山易主失去控制權(quán)，或管理人員換代……因此，如何簽署“對(duì)賭協(xié)議”，如何規(guī)避其中風(fēng)險(xiǎn)成為企業(yè)關(guān)注的重中之重。
對(duì)賭多兵敗妨礙企業(yè)上市
業(yè)內(nèi)認(rèn)為馬化騰與投行簽訂的股票套現(xiàn)“對(duì)賭”協(xié)議賭輸了，騰訊方面表示這是馬化騰的個(gè)人財(cái)務(wù)安排。業(yè)內(nèi)認(rèn)為，馬化騰幾次賣(mài)股票都少賺很多錢(qián)，其實(shí)都緣于其參與的一款金融衍生品對(duì)賭合約，即馬化騰與投資銀行約定一定期限后以某個(gè)高于現(xiàn)時(shí)股價(jià)的價(jià)格賣(mài)出股份，鎖定收益，由投行承擔(dān)股價(jià)下跌損失和上漲收益。其還有更多的“對(duì)賭”則發(fā)生在企業(yè)之間，如騰訊利用對(duì)賭成功收購(gòu)深圳網(wǎng)域。
最常見(jiàn)的“對(duì)賭協(xié)議”是雙方對(duì)企業(yè)未來(lái)數(shù)年的營(yíng)收、凈利潤(rùn)等財(cái)務(wù)指標(biāo)增長(zhǎng)進(jìn)行約定。如，2003年，蒙牛乳業(yè)與投行簽訂的協(xié)議是，如果2004年至2006年蒙牛業(yè)績(jī)的復(fù)合增長(zhǎng)率低于50%，蒙牛管理層就向外資方賠償7800萬(wàn)股蒙牛股票，或以等值現(xiàn)金代價(jià)支付；如果達(dá)到，外方則要贈(zèng)予蒙牛管理團(tuán)隊(duì)高額股票獎(jiǎng)勵(lì)。
由于“對(duì)賭協(xié)議”可能造成企業(yè)股權(quán)和資金的重大變動(dòng)，可能影響投資者利益，目前“對(duì)賭協(xié)議”在國(guó)內(nèi)還不太被監(jiān)管部門(mén)認(rèn)可，一些企業(yè)也是先清理了相關(guān)的“對(duì)賭協(xié)議”才能申請(qǐng)?jiān)趪?guó)內(nèi)上市。某資深投行人士認(rèn)為，企業(yè)上市前，如果“對(duì)賭協(xié)議”未執(zhí)行完畢，即在企業(yè)被證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)上市前，關(guān)于上市時(shí)間對(duì)賭、股權(quán)對(duì)賭協(xié)議、業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議、董事會(huì)一票否決權(quán)安排、企業(yè)清算優(yōu)先受償協(xié)議等五類(lèi)對(duì)賭，導(dǎo)致股權(quán)調(diào)整比例尚不能確定、治理結(jié)構(gòu)尚不完善，在這種情況下，是否執(zhí)行股權(quán)對(duì)賭協(xié)議的不確定性在一定程度上影響了企業(yè)股權(quán)的穩(wěn)定性，各股東股權(quán)存在潛在糾紛，即發(fā)行人可能存在重大權(quán)屬糾紛，在一定程度上構(gòu)成企業(yè)上市的法律障礙。同時(shí)，監(jiān)管層希望發(fā)行人股權(quán)是相對(duì)穩(wěn)定且明確的，但“對(duì)賭協(xié)議”的存在，可能導(dǎo)致股權(quán)的調(diào)整；監(jiān)管層或許同時(shí)擔(dān)心由于現(xiàn)金對(duì)賭的存在，在發(fā)行人上市融資成功后，資金的用途或會(huì)被控股股東拿去償還PE，從而損害小股東的利益；此外，在對(duì)賭協(xié)議中通常存在盈利預(yù)測(cè)條款，這和上市的目的相沖突。
對(duì)賭有利弊愿賭服輸無(wú)對(duì)錯(cuò)
索通律師事務(wù)所合伙人馬云認(rèn)為，“對(duì)賭協(xié)議”僅僅是一項(xiàng)附條件生效的民事法律行為而已。
以太子奶事件為例，事實(shí)上，太子奶的敗局根本上在于企業(yè)自身決策失誤、市場(chǎng)環(huán)境逆轉(zhuǎn)等造成。馬云認(rèn)為，“從商業(yè)角度看，趨利避害是交易雙方正常的利益取舍，既然雙方事前心知肚明，事后當(dāng)然要愿賭服輸；從法律角度看，一份生效的合同得以嚴(yán)格履行也是合同效力和嚴(yán)肅性的體現(xiàn)。對(duì)賭本無(wú)對(duì)錯(cuò)。”
“投資方簽訂對(duì)賭協(xié)議的好處是控制企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)，盡可能降低投資風(fēng)險(xiǎn)。而融資方簽訂對(duì)賭協(xié)議的好處則是能夠較為簡(jiǎn)便地獲得大額資金，解決資金短缺問(wèn)題，達(dá)到低成本融資和快速擴(kuò)張的目的。”投資人張乃中認(rèn)為，但不容忽視的是，“對(duì)賭協(xié)議融資是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)融資方式，企業(yè)治理層做出這一融資決策，必須以對(duì)企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的信心為條件。因?yàn)橐坏┙?jīng)營(yíng)環(huán)境發(fā)生變化，原先約定的業(yè)績(jī)目標(biāo)不能達(dá)到，企業(yè)將不得不通過(guò)割讓大額股權(quán)等方式補(bǔ)償投資者，其損失將是巨大的。企業(yè)治理層在決定是否采用對(duì)賭方式融資時(shí)，應(yīng)謹(jǐn)慎考慮各種因素，權(quán)衡利弊，避免產(chǎn)生不必要的損失。實(shí)際從對(duì)賭協(xié)議本身來(lái)看，即愿賭服輸，沒(méi)有對(duì)錯(cuò)之說(shuō)”。
調(diào)低預(yù)期對(duì)賭雙贏是最高境界
馬云認(rèn)為，雖然“對(duì)賭協(xié)議”并不是導(dǎo)致企業(yè)敗局的元兇，但在絕大多數(shù)情況下，“對(duì)賭協(xié)議”讓輸家(特別是融資方)雪上加霜也是不爭(zhēng)的事實(shí)。因此，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》采訪的多位業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，重新考量“對(duì)賭協(xié)議”的機(jī)制、作用并認(rèn)真研判其中利弊，對(duì)求資若渴的企業(yè)來(lái)說(shuō)異常重要。
有人為企業(yè)方與投資方簽署“對(duì)賭協(xié)議”總結(jié)了四個(gè)問(wèn)題：一，目標(biāo)過(guò)高難以實(shí)現(xiàn)。有些對(duì)賭條款“籌碼”很大，要求創(chuàng)始人出讓全部股權(quán)。清科創(chuàng)始人倪正東曾表示，行業(yè)的對(duì)賭案例中，10個(gè)中有8個(gè)都完不成目標(biāo)；二，刀架脖子被迫賭博。創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目在初期尋求風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)往往處于弱勢(shì)地位，迫于融資的壓力，也可能出現(xiàn)被迫簽訂對(duì)賭協(xié)議的情況，又或出現(xiàn)為了拿到融資而簽訂高風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)賭條件；三，投資者和創(chuàng)業(yè)者兩敗俱傷。倪正東曾表示，在很多案例中雙方都不歡而散，投資者和創(chuàng)業(yè)者兩敗俱傷。京東商城劉強(qiáng)東也認(rèn)為，對(duì)賭中投資人贏表明公司經(jīng)營(yíng)失敗，投資人更慘；投資人輸了，雖然公司經(jīng)營(yíng)好但是喪失不少股份，依然受害；四，信息不對(duì)稱(chēng)。國(guó)內(nèi)企業(yè)在對(duì)賭方面大多還是“新手”，有的企業(yè)因不熟悉規(guī)則而屢屢吃虧，如忽視協(xié)議中的隱蔽條款和對(duì)賠償標(biāo)準(zhǔn)的理解等。投行信息獲取上明顯處于優(yōu)勢(shì)。
馬云認(rèn)為，首先需要認(rèn)識(shí)的是，“對(duì)賭協(xié)議”是資本市場(chǎng)上一項(xiàng)具有廣泛性和普遍性的制度安排，本質(zhì)上并不是雙方搶食同一塊既定的蛋糕，而是雙方都希望把蛋糕做大，從而使自己那一份變得更大。
“對(duì)賭協(xié)議”的最高境界是獲取“雙贏”，但風(fēng)險(xiǎn)投資人還給自己保留了一個(gè)原則：爭(zhēng)取雙贏，但至少不輸。因此，精明的握有制定“對(duì)賭協(xié)議”條款主動(dòng)權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)投資人，在設(shè)計(jì)條款時(shí)自然會(huì)傾向于自己一邊。再加之本土企業(yè)家談判經(jīng)驗(yàn)不足，專(zhuān)業(yè)輔助力量薄弱(風(fēng)險(xiǎn)投資人背后隨時(shí)都有一流的會(huì)計(jì)師、律師全程陪伴)，最終，雙方“簽字畫(huà)押”的條款往往在權(quán)利義務(wù)安排上會(huì)對(duì)本土企業(yè)不那么有利，直至曲終人散，本土企業(yè)家方恍然大悟，可惜為時(shí)已晚。
對(duì)賭避險(xiǎn)多考慮風(fēng)險(xiǎn)承受力
然而，對(duì)于已經(jīng)簽訂“對(duì)賭協(xié)議”或者急于融資不得不簽類(lèi)似協(xié)議的企業(yè)，又該如何有效控制這類(lèi)協(xié)議的“魔性”？
北京安翔泰投資管理有限公司總經(jīng)理黃河源認(rèn)為，企業(yè)與投行之間的對(duì)賭協(xié)議，企業(yè)管理層應(yīng)注意以下方面：要看投資方是否對(duì)撥款設(shè)置了障礙；其次，就是不能讓投資方對(duì)企業(yè)未來(lái)的項(xiàng)目設(shè)置障礙，因?yàn)橹挥泻玫捻?xiàng)目才能帶來(lái)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議中設(shè)置的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)目標(biāo)。
國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資資深專(zhuān)家、上海東方華銀律師事務(wù)所律師李磊認(rèn)為，首先要注意推敲對(duì)方的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避條款。在簽訂“對(duì)賭協(xié)議”時(shí)，要注意設(shè)定合理的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)幅度；最好將“對(duì)賭協(xié)議”設(shè)為重復(fù)博弈結(jié)構(gòu)，降低當(dāng)事人在博弈中的不確定性。一些合同細(xì)節(jié)也要特別注意，要考慮對(duì)賭雙方是否公平。
對(duì)于準(zhǔn)備簽訂對(duì)賭協(xié)議的企業(yè)，李磊建議合理設(shè)置對(duì)賭籌碼，確定恰當(dāng)?shù)钠跈?quán)行權(quán)價(jià)格�！皩�(duì)于融資企業(yè)來(lái)說(shuō)，設(shè)定對(duì)賭籌碼時(shí)，不能只看到贏得籌碼獲得的豐厚收益，更要考慮輸?shù)艋I碼是否在自己的風(fēng)險(xiǎn)承受范圍之內(nèi)�！�
企業(yè)兵敗“對(duì)賭協(xié)議”案例
◎改朝換代型企業(yè)方：上海永樂(lè)家用電器有限公司投資方：摩根士丹利、鼎暉
2005年1月，摩根士丹利和鼎暉斥資5000萬(wàn)美元收購(gòu)當(dāng)時(shí)永樂(lè)家電20%的股權(quán)。摩根士丹利在入股永樂(lè)家電以后，還與企業(yè)形成約定：無(wú)償獲得一個(gè)認(rèn)股權(quán)利，在未來(lái)某個(gè)約定的時(shí)間，以每股約1.38港元的價(jià)格行使約為1765萬(wàn)美元的認(rèn)股權(quán)。這個(gè)認(rèn)股權(quán)利實(shí)際上也是一個(gè)股票看漲期權(quán)。為了使看漲期權(quán)價(jià)值兌現(xiàn)，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)管理層簽署了一份“對(duì)賭協(xié)議”。在約定的期限內(nèi)，永樂(lè)未能達(dá)成約定目標(biāo)，導(dǎo)致控制權(quán)旁落。2006年7月，國(guó)美電器以52.68億港元的代價(jià)收購(gòu)了上市僅僅9個(gè)月的永樂(lè)電器。
◎愿賭服輸型企業(yè)方：太子奶投資方：英聯(lián)、摩根士丹利、高盛
2007年，太子奶引進(jìn)英聯(lián)、摩根士丹利、高盛等風(fēng)險(xiǎn)投資7300萬(wàn)美元注資，同時(shí)由花旗銀行領(lǐng)銜，荷蘭銀行等六家外資銀行又共同對(duì)太子奶集團(tuán)提供了5億元的授信。李途純與三大投行簽署對(duì)賭協(xié)議規(guī)定：在注資后3年內(nèi)，如果太子奶集團(tuán)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)超過(guò)50%，就能降低三大投行的股權(quán)；否則，太子奶集團(tuán)董事長(zhǎng)李途純將會(huì)失去控股權(quán)。2008年11月21日，在四處籌款、引進(jìn)戰(zhàn)略投資者無(wú)果的情況下，按照“對(duì)賭協(xié)議”，李途純不得不將太子奶集團(tuán)61.6%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給三大投行。湖南株洲市委宣傳部2010年7月對(duì)外界通報(bào)，李途純因涉嫌非法吸收公眾存款罪被批準(zhǔn)逮捕。
◎前途未卜型企業(yè)方：碧桂園投資方：美林國(guó)際
2008年，碧桂園與美林國(guó)際(新加坡)簽訂掉期協(xié)議，股份總值最高達(dá)2.5億美元。其后，碧桂園的盈利受困于這個(gè)掉期協(xié)議，以2010年上半年為例，其凈利潤(rùn)同比下降4.78%至17.63億元人民幣，主要就是因?yàn)樯鲜龉煞莸羝趨f(xié)議產(chǎn)生了1.9億元的浮虧。2011年初，碧桂園表示要修改對(duì)賭協(xié)議，“以希望將損失減少”，相關(guān)協(xié)議的修訂內(nèi)容沒(méi)有見(jiàn)到相關(guān)媒體報(bào)道。
◎江山易主型企業(yè)方：中華英才網(wǎng)投資方：美國(guó)巨獸(Monster)公司
繼2005年、2006年美國(guó)在線招聘巨頭美國(guó)巨獸(Monster)公司收購(gòu)中華英才網(wǎng)45%股權(quán)后，2008年10月8日，Monster和中華英才網(wǎng)聯(lián)合在京宣布，前者以現(xiàn)金1.74億美元收購(gòu)了中華英才網(wǎng)剩余的55%股份。自此，中華英才網(wǎng)被Monster100%控股。在100%控股之前，Monster已經(jīng)持有中華英才網(wǎng)45%的股權(quán)。2005年2月，Monster公司曾出資5000萬(wàn)美元買(mǎi)下中華英才網(wǎng)40%的股份；并承諾，如果中華英才網(wǎng)在三年里不能上市，Monster有義務(wù)購(gòu)買(mǎi)其超過(guò)51%的股份。
